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Warrants um Produto em Expansão
Coverred Warrants - Perspectivas do Mercado face ao Produto
Warrants: um novo instrumento Financeiro
Warrants:
O novo Regime Jurídico dos Warrants Autónomos Os warrants são das mais recentes
coquettes do mercado nacional de valores mobiliários. Após alguns anos de
dificuldades inultrapassáveis por ausência de enquadramento legal e
regulamentar, temos hoje a possibilidade de emitir warrants de modo independente
de outros valores mobiliários. Mas mesmo numa altura em que as emissões de
warrants apenas eram autorizadas se acopladas a outro instrumento financeiro
(uma obrigação, por exemplo) o seu sucesso começou a fazer-se notar. Só em
1998 emitiram-se 5 warrants destacáveis de emissões de obrigações das 8 que
até essa data se realizaram no mercado português. Os warrants são valores
mobiliários transmissíveis, emitidos por empresas (financeiras ou não) ou, em
algumas jurisdições, por fundos fechados, que consagram o direito ao seu
titular, de subscrever, comprar ou vender um certo número de valores mobiliários
emitidos por uma entidade (a própria ou outra), numa data ou durante um período
de tempo, e por um determinado preço. Apresentados desta forma, os warrants não
são muito diferentes das opções negociadas em bolsas de derivados. De facto
assim é, embora a sua emissão possa ter fins e particularidades diversas das
que opções referidas. Em primeiro lugar notemos que os
warrants podem ser emitidos pela empresa sobre quem se pode exercer o direito a
subscrever novos valores mobiliários, o que no caso de serem acções por ter
impacto significativo sobre a cotação das que estão cotadas à data da emissão
dos warrants. Este efeito é vulgarmente conhecido no mercado como o efeito de
diluição, embora académicos defendam teses alternativas para a sua
razoabilidade. Mas se os warrants foram de subscrição de novas obrigações,
então nesse caso poderemos estar presentes a efeitos de emissão perversos
sobre a cotação das acções e não sobre a cotação das obrigações
anteriormente emitidas. Caso a emissão dos warrants seja feito por uma entidade
independente da empresa emitente dos valores sobre os quais recai o direito, estão
estaremos claramente numa situação bastante semelhante à das opções
negociadas em bolsa, não havendo necessidade de recorrer à figura da diluição
do valor. Em segundo
lugar, os warrants podem classificar-se de compra ou de venda consoante
consagrem ao titular o direito, respectivamente, de comprar ou vender o activo
subjacente ao warrant. Das emissões de warrants de venda que mais notoriedade
alcançaram destaca-se a dos warrants emitidos sobre o índice NIKKEI, numa
altura em que muitos investidores internacionais “apostavam” claramente numa
descida do índice de acções mais conhecido como representante do mercado
accionista japonês. Em terceiro lugar, os warrants não
têm necessariamente que ser emitidos sobre acções, uma vez que quaisquer
outros valores mobiliários, os seus equiparados, podem ser considerados. Os
mais vulgares são os warrants sobre acções, embora se conheçam warrants
sobre obrigações, índices de bolsa, cabazes de moedas ou ainda cabazes de
activos não homogéneos como acções e câmbios em simultâneo. Os warrants distinguem-se das opções
negociadas em bolsa pelo prazo a que estão normalmente associados. Em bolsa, as
opções tendem a ter maturidade curtas, quanto muito a dois anos( conforme os
mercados dos activos subjacentes e as7 bolsas onde são negociadas) enquanto que
os warrants apresentam normalmente maturidades mais dilatadas, sendo comum
prazos de maturidades de 3,5 ou mais anos. Por esse facto a importância da
estimação da volatilidade exigida à avaliação destes instrumentos
amplia-se. Uma característica comum à
maioria das emissões de warrants é a que respeita às condições de exercícios,
nomeadamente às suas datas. Enquanto que nas opções cotadas em bolsa é comum
aceitarem-se apenas dois tipos clássicos de opções( americanas ou europeias),
nos warrants as datas de exercício são normalmente mais dilatadas ( no caso de
warrants pseudo-europeus por exemplo, com o exercício dilatado ao último mês
da vida, ou no caso de warrants de exercício misto em que o exercício se
permite em determinados períodos de tempo até ao vencimento). Das razões apontadas para a sua
emissão destacam-se o auxilio ao planeamento financeiro, a remuneração de
quadros de empresa, a remuneração dos actuais accionistas associada a uma política
inovadora de distribuição de dividendos, a fidelização desses mesmos
accionistas no processo de crescimento da empresa, a criação de condições
atractivas à emissão de outros instrumentos financeiros, etc., etc., etc.. Por
João Duque (Professor
Associado do ISEG –Instituto Superior de Económica e Gestão da Universidade
Técnica de Lisboa) Coverred
Warrants - Perspectivas do Mercado face ao Produto 1-
A padronização de processos A
par com a tendência generalizada de padronização de procedimentos e regras ao
nível dos mercados, o produto covered
warrant, segue esta linha no que reporta às formas de emissão, admissão,
negociação, liquidação de operações de exercício. O
patrão, neste caso, segue as seguintes características: -
activos subjacentes: acções, índices de acções, baskets
de acções, taxas de juro ou divisas -
emissão: emissão no mercado sem necessidade de oferta pública –
venda directa em mercado secundário, o que facilita todo o processo de colocação,
em que um factor crítico de sucessoé a rapidez do processo, por forma a não
desactualizar o pricing escolhido; -
admissão: recurso a um prospecto de referência, normalmente com uma
validade temporal de 12 meses, e posterior emissão de fichas técnicas
descritivas das emissões. Não são exigídas condições de dispersão mínima; -
negociação: em sistema idêntico ao utilizado para a negociação dos
activos subjacentes, com intervenção de market
marker, que se submete a uma intervenção disciplinada, por forma ao
respeito por spreads máximos e oferta
de quantidades mínimas, ao longo do horário de negociação, assegurando assim
a liquidez e a qualidade de preços expostos. Em quase todos os mercados é
feito o recurso a sistemas de negociação electrónicos. -
liquidação: processo
standard (D + 3 com delivery vs payment) -
exercício: através do warrant
agent (depositário) e da Central de Valores 2 – Caracterização recente do mercado a)
A evolução da oferta A
apetência do mercado, na óptica da oferta e da procura, tem sido a principal
prova da relevância deste produto no mercado, como é prova as taxas de
crescimento, em termos de números de emissões, verificadas no biénio 98/99 em
alguns mercados: Paris (143%); Frankfurt (50%); Itália (1185%); Amesterdão
(150%); Bruxelas (60%) e Madrid (567%). b)
A representatividade dos mercados Em
termos de mercados, os mais representativos em termos de volumes transaccionados
em 1999 são: Suíça
(49 bn euro), Alemanha (35 bn euro), Hong Kong (26 bn euro), Itália (19.5 bn
euro), França (3.4 bn euro), Austrália ( 2.5 bn euro) e Bélgica (1.4 bn
euro). c)
Os principais emitentes Em
termos de domínio de mercado, tal tem sido repartido por dois principais
emitentes: Société Général, Citibank e local
players. São exemplo de outras instituições intervenientes o Deutsche
Bank, a Goldman Sachs, a UBS e o Rabobank. d)
Os activos subjacentes Os
activos subjacentes mais utilizados as acções, seguidas pelos índices e baskets de acções. No mercado português a expectativa vai para as
acções tradicionalmente mais líquidas e integrantes dos índicesrepresentativos
de mercado, assim como na utilização desses mesmos índices como activo
subjacente. Também,
de acordo com as intenções já veiculadas pelas entidades emitentes que se
espera virem a ter uma actuação no mercado nacional, é de esperar a emissão
de warrantes sobre acções estrangeiras (blue chips e hot stocks) .
Neste ponto, a título de exemplo, no mercado espanhol foram efectuadas emissões
de índices de acções: Dow Jones, EuroStoxx50 e Nikkeei; e, sobre acções
estrangeiras; Deutch Telecom, Nokia, Yahoo. e)
O perfil da procura A
procura é dividida investidores institucionais e particulares, em proporções
variáveis entre, respectivamente,1/3 e ½ (casos de Itália e Alemanha). No
mercado Francês a quota divide-se em 1/3 para investidores particulares, 1/3
para institucionais e 1/3 para consultores de investimento. De
acordo com as intenções expressas pelos potenciais emitentes no mercado
português, é possível esperar um forte dinamismo no mercado de retalho. 4
– As vantagens para o investidor -
construção de carteiras diversificadas; -
menor investimento relativamente ao que seria necessário realizar no
activo subjacente; -
benefício do efeito de alavancagem; -
internacionalização dos investimentos sem a intervenção directa nos
mercados dos activos subjacentes. -
possibilidade de retirar rendibilidades em mercados bearish. Por
Miguel Geraldes (
Responsável da Direcção de Mercados da
Bolsa de Valores de Lisboa) Warrants:
um novo instrumento Financeiro A
revolução financeira dos anos 80 deu lugar ao nascimento de uma grande
variedade de produtos financeiros entre os quais se destacam os warrants,
um tipo particular de opções. Desde a primeira a primeira emissão de warrants
não tem parado de crescer, atraindo cada vez mais investidores por toda a
Europa. Em Portugal, os warrants começam agora a dar os primeiros passos. Um
warrant é uma opção titularizada
sobre a forma de um título negociável com a cotação oficial em bolsa e que dá
o direito mas não a obrigação de comprar (call
warrant) ou vender (put warrant)
um activo financeiro a um preço pré-definido e até uma data pré-difinida,
mediante o pagamento de um prémio. As
condições de cada warrant são determinadas individualmente, de forma que o leque de
activos subjacentes, preços de exercício e prazos de vencimento é
praticamente ilimitado. É hoje possível comprar warrants
sobre praticamente todos os tipos de activos subjacentes transaccionados nos
mercados financeiros internacionais: acções, divisas, taxas do juro e índices.
Actualmente, o Citibank oferece mais de 3.000 emissões de warrants,
sobre mais de 200 activos subjacentes. Os
warrants oferecem a dupla
possibilidade de cobertura de risco a uma carteira ou de incremento da
rentabilidade de um portfolio. O
principal atractivo do investimento em
warrants é a alavancagem, isto é, a possibilidade de beneficiar das flutuações
de preços, investindo menos capital do que se se comprasse directamente o
activo subjacente, o que permite libertar fundos para outros investimentos. Por
outro lado, a perda máxima do investimento em
warrants está reduzida ao prémio
pago pelo warrant, sendo por isso,
conhecido por antemão. Os
warrants estão cotados em bolsa
podendo ser adquiridos com a mesma facilidade com que se compra uma acção ou
obrigação e a sua liquidez está assegurada pelas entidades emissoras que
actuam como market markers. O esforço
desenvolvido por estas entidades no sentido de facilitar o acesso a estes
produtos tem sido também responsável pelo sucesso deste produto. Em
muitos países, os warrants do Citibank são transaccionados para além do horário
normal de transacções da bolsa, por exemplo, entre as 8:00 am e as 10:00 pm, o
que permite aos investidores beneficiar dos movimentos dos preços dos activos
subjacentes mesmo que as bolsas onde estes estão listados estejam encerradas.
Através da Reuters, pode aceder aos preços on line dos warrants do Citibank listados em Frankfurt na página CITIDE. Par
dar uma ideia de dimensão do mercado de warrants
na Europa, só na Alemanha e Suíça foram transaccionadas no primeiro semestre
de 1999 cerca de 700 milhões de contos em prémios. O Citibank, um dos maiores
bancos do mundo, com uma presença em mais de 100 países, é líder do mercado
de warrants na Europa com 50 % de quota de mercado na Alemanha e posições
bastante sólidas em Itália, França, Suíça, Bélgica, Holanda e Espanha. O
novo Regime Jurídico dos Warrants Autónomos
O
ano de 1999 virou uma página na história
da regulação financeira nacional, designadamente por mérito do DL n.º
172/99, de 20 de Maio, que disciplina pela primeira vez em Portugal os warrants
autónomos. A
novidade da figura é apenas parcial, porque antes deste diploma, já eram
conhecidos os warrants dependentes de obrigações ( detachable warrants),
regulados sucintamente nos artigos 372.º-A e 372-B do Código das Sociedades
Comerciais. Esta
iniciativa é, porém, muito significativa. Com efeito, ao dedicar preocupação
específica com os warrants autónomos, o legislador nacional cumpre três
objectivos prioritários. De um lado, desfaz as dúvidas, antes existentes,
relativas à admissibilidade da figura, fomentadas pela divisão de opiniões à
relativa tipicidade dos valores mobiliários. De outro lado, o novo diploma
alarga o elenco de valores mobiliários típicos em Portugal, proporcionado um
novo modo de captação de aforro e um novo instrumento de investimento. Por
fim, deixa de se justificar a prática de emitir obrigações com warrants com o
único intuito de ulteriormente poder destacar os direitos de aquisição
adjacentes. Aliás, para aquilatar a relevância deste fenómeno, tenha-se
presente que no próprio dia de publicação do diploma regulador dos warrants
autónomos, estavam admitidos à negociação em bolsa warrants representativos
de direitos de aquisição de acções de sete sociedades cotadas. Os
warrants autónomos, entre nós, foram dotados de uma acentuada versatilidade.
Com efeito, este valor mobiliário caracteriza-se por conferir, alternativa ou
exclusivamente, algum dos seguintes direitos: o direito a adquirir determinado
activo subjacente; o direito a alienar certo activo subjacente; e o direito a
exigir a diferença entre dois preços de referência, um determinado na emissão
do valor mobiliário e o outro determinável ao longo da sua vigência. Este último
abrange, por seu turno: (i) o direito a exigir a diferença entre o preço de
referência ao activo subjacente e o preço do activo subjacente no momento do
exercício, em relação aos warrants de aquisição; e (ii) o direito de exigir
a diferença entre o preço de exercício e o preço de referência, no tocante
aos warrants de alienação. A
versatilidade deste instrumento é também patente na diversidade de activos
subjacentes que podem estar na sua base. Assim, são directamente admitidos
warrants sobre valores mobiliários, warrants sobre índices, warrants sobre
taxas de juro e warrants sobre divisas. Em benefício da flexibilidade do
sistema, o rol dos activos subjacentes pode ser alargado para activos análogos,
através de portaria do Ministério das Finanças. De
entre as modalidades de warrants autónomos, cumpre assinalar uma distinção básica
entre os warrants sobre valores mobiliários próprios(naked warrants) e os warrants sobre valores mobiliários alheios (covered
warrants). Os primeiros são aqueles que tenham como activo subjacente valores
mobiliários emitidos pela própria entidade emitente do warrant ou por
sociedade que, nos termos do Código das Sociedades Comerciais, consigo se
encontre em relação de domínio ou de grupo. Tendo
presente esta contraposição, maiores cuidados normativos inspiram os warrants
relativos a valores mobiliários alheios. A emissão destes valores mobiliários
é por isso vedada às sociedades anónimas não-financeiras, sendo também
neste caso obrigatória a possibilidade de exoneração através de liquidação
financeira, o que reduz significativamente o risco de incumprimento.
Entendimentos e Recomendações da CMVM sobre a Utilização da Internet
Warrants
um Produto em Expansão
O que é um warrant
Por
Paulo Câmara (
Subdirector da Divisão de Emitentes da
Comissão do Mercado de Valores Mobiliários)
O
incremento da utilização da Internet pelos intermediários e outros agentes
financeiros, pelas entidades emitentes e, em geral, nos mercados de valores
mobiliários, tem motivado uma intensa reflexão, quer por parte das autoridades
de supervisão, quer por parte das organizações internacionais. Com efeito, a
utilização da Internet permite o acesso aos serviços financeiros e a prestação
destes em condições de celeridade, flexibilidade e interactividade até agora
insuspeitas. Por isso, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários encara
positivamente o desenvolvimento desse processo e tem vindo a dotar-se dos meios
necessários para responder aos desafios que daí resultam para a supervisão.
Entre tais desafios, destacam-se o de promover um quadro regulamentar e de
supervisão que não prejudique a tendência de utilização da Internet e o de
velar pela protecção dos investidores, atento o facto de as características
da Internet atrás assinaladas também poderem ser aproveitadas para os lesar.
Assim,
e não visando interferir naquela tendência de desenvolvimento, a CMVM
considera oportuno divulgar o seu entendimento sobre várias das questões que têm
vindo a colocar-se neste âmbito e, simultaneamente, fazer algumas recomendações
para que a utilização da Internet esteja de acordo com os grandes princípios
que devem nortear a actividade das instituições no seio dos mercados de
valores mobiliários: a defesa dos investidores, a qualidade da informação e a
eficiência e regularidade desses mercados.(...)
I.
Entendimentos Resultantes dos Princípios da Neutralidade e da Equivalência
1.É
entendimento da CMVM que a utilização da Internet como meio de comunicação e
de transacção sobre valores mobiliários não implica qualquer alteração aos
princípios subjacentes ao exercício de actividades de intermediação
financeira, à realização de ofertas públicas de valores mobiliários, aos
deveres de prestação de informação e ao exercício da regulação e da
supervisão sobre os mercados de valores mobiliários e sobre os agentes que
neles intervenham.(...)
2.É
entendimento da CMVM que a utilização de documentos em suporte electrónico
deve assegurar níveis equivalentes de inteligibilidade, de durabilidade, de
autenticidade e de integridade relativamente aos exigidos para os documentos em
suporte de papel.(...)
II. Entendimentos e Recomendações quanto à Informação a Divulgação Através da Internet
(...)
Recomendações
Tendo
em conta os entendimentos referidos, a CMVM recomenda:
a) que seja disponibilizado, para cada sítio na Internet, um endereço de correio electrónico que permita o contacto com a entidade responsável pela divulgação da informação;
b)
no que respeita, em especial, à informação divulgada no contexto de ofertas públicas
de valores mobiliários através da Internet:
-
o investidor seja alertado para a importância da consulta do prospecto da
oferta;
-
seja mencionada a data e número do registo na CMVM e a forma e o local de
consulta ou obtenção de exemplares dos documentos da oferta.
III. Entendimentos e recomendações quanto ao exercício de actividades de intermediação financeira através da Internet
6.
É entendimentos da CMVM que os intermediários financeiros que pretendam
exercer a sua actividade utilizando a Internet estão sujeitos às regras que
disciplinam o exercício dessa actividade em Portugal, incluindo a habilitação
junto da CMVM, e estão obrigados a respeitar as normas de conduta
relativas às actividades de intermediação financeira em causa.(...)
A
CMVM recomenda que os intermediários financeiros:
a)
mencionem no sítio da Internet as autoridades de supervisão a que estão
sujeitos, permitindo que, no caso português, o investidor possa, através de
uma ligação para o sítio da CMVM na Internet, comprovar a existência do
intermediário financeiro e das actividades para que está registado
ou habilitado;
b)
aperfeiçoem as formas de protecção da confidencialidade dos dados dos
clientes transmitidos informaticamente, tendo em atenção, nomeadamente, as
regras inerentes à credenciação de sistemas e bases de dados;
c)
no caso de partilharem o sítio na Internet com outras entidades, refiram a
distinção relativamente aos serviços prestados
por cada uma delas;
d)
em caso de envio obrigatório de informação, adoptem procedimentos de confirmação
da sua recepção pelo cliente;
e)
publiquem códigos deontológicos relativos ao desenvolvimento da sua actividade
através da Internet;
f)
disponham de manuais de procedimentos em suporte de papel que assegurem uma
adequada utilização da Internet pelos respectivos colaboradores, em especial
no que respeita à recepção e ao envio de informação;
g)
disponham de meios de comunicação alternativos (ex.: telefone, fax),
devidamente publicitados no sítio da Internet.
ACMVM
recomenda aos investidores que, quando recorram aos serviços de um intermediário
financeiro através da Internet:
a)
se certifiquem de que esse intermediário financeiro está autorizado e
registado na CMVM para prestar os serviços em causa , podendo essa informação
ser directamente obtida no sítio da CMVM na Internet;
b)
se assegurem de todos os elementos necessários à segurança das transacções
a efectuar, nomeadamente em termos de meios de prova
dessa transacção;
c)
exijam ao intermediário financeiro toda a informação relevante, nomeadamente
a relativa aos valores mobiliários.
d)
sigam todas as recomendações gerais que a CMVM tem feito aos investidores em
valores mobiliários.
IV. Entendimento quanto à existência de conexão relevante com a ordem jurídica portuguesa
O
carácter transnacional do acesso e utilização da Internet levanta o
importante problema da determinação do direito aplicável nesse casos. A lei
portuguesa (de acordo com os artigos 3º e 108º do Código dos Valores Mobiliários)
é aplicável quando exista conexão com o território português, o que se
verifica, nomeadamente, nos seguintes casos:
-
as ordens sejam dirigidas a membros de mercado registados na CMVM e as operações
sejam realizadas nesses mercados;
-
as actividades sejam desenvolvidas e os actos sejam realizados em Portugal;
-
a difusão de informações acessíveis em Portugal diga respeito a situações,
a actividades ou a actos regulados pelo direito português ;
-
uma oferta pública de valores mobiliários seja dirigida especificamente a
pessoas com residência ou estabelecimento em Portugal.
Assim,
a CMVM chama a atenção para o facto de os intermediários financeiros que exerçam
actividades transnacionais ficarem sujeitos à supervisão da CMVM, sempre que
essas actividades tenham alguma conexão relevante com valores, operações ou
mercados sujeitos à lei portuguesa.
A
qualificação de uma oferta de valores mobiliários como pública ou particular
ou de determinada actividade como sendo de intermediação financeira
depende também dos critérios referidos.(...)
7.
É entendimento da CMVM que pode verificar-se conexão relevante com a ordem jurídica
portuguesa quando existam alguns dos seguintes indicadores:
-
utilização da língua portuguesa;
-
referência a factos e circunstâncias relativas a Portugal (designadamente,
enquadramento fiscal, desempenho dos mercados nacionais);
-
indicação de preços em escudos portugueses;
-
possibilidade de o sítio em causa permitir o acesso directo de residentes em
Portugal a transacções, independentemente de se
disponibilizarem formas de pagamento;
-
utilização de técnicas de
divulgação de informação relevante que impliquem o envio de correio electrónico
não solicitado a potenciais investidores nacionais;
-
publicitação do endereço na Internet através
de anúncios ou outras iniciativas análogas em meios de comunicação
especialmente orientados a residentes em Portugal;